引言：

　　随着國(guó)際國(guó)内宏觀經濟經濟運行進入新常态狀态、以(yǐ)及新政策的(de)出(chū)台和(hé / huò)行業重要(yào / yāo)要(yào / yāo)素發生變化，航空運輸行業的(de)經濟環境、政策環境發生了(le／liǎo)較大(dà)改變，對航空運 輸行業帶來(lái)一(yī / yì ／yí)定的(de)影響，故中債資信啓動此次行業信用政策調整與梳理。中債資信認爲(wéi / wèi)，在(zài)航油價格大(dà)幅下降，行業内企業盈利能力普遍提升的(de)情況下，全行業企業 财務表現整體向好，但考慮到(dào)前期信用政策給予“外部支持”要(yào / yāo)素的(de)權重較大(dà)，在(zài)調低“外部支持”權重的(de)情況下，提升行業内企業自身的(de)盈利能力這(zhè)一(yī / yì ／yí)權重仍将使 中債資信對航空運輸行業整體信用政策維持穩定。

　　随着“新常态”下經濟形勢的(de)運行，航空運輸行業内部企業間産生分化，對燃油成本下降使得企業财務表現很好、同時(shí)風險管理水平高的(de)大(dà)中型民營航空運輸企 業信用政策适度放松；對于(yú)受自貿區和(hé / huò)“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”政策影響掌握區域内運輸資源的(de)企業，中債資信也(yě)将采用适度放松的(de)信用政策。

　　從評級要(yào / yāo)素的(de)角度來(lái)看，基于(yú)市場化的(de)發展方向，中債資信對航空運輸行業的(de)信用品質将強化企業自身盈利能力、風險管理水平及财務表現的(de)評價，并且對掌握 自貿區和(hé / huò)“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”政策影響區域内運輸資源的(de)企業所形成長遠利好給予相應關注。此外，還将适度弱化外部支持因素對航空運輸企業信用品質的(de)影響。

　　當前國(guó)内政治、經濟領域深化改革全面推進，宏觀經濟進入新常态，經濟運行狀态、經濟發展模式、政策導向等外部環境均發生了(le／liǎo)較大(dà)變化，對航空運輸企業的(de) 經營環境、政策環境産生一(yī / yì ／yí)定影響。同時(shí)，外部宏觀形勢的(de)變化也(yě)驅動了(le／liǎo)國(guó)内航空運輸企業的(de)信用風險分化。本文立足于(yú)現階段驅動航空運輸企業信用水平變化的(de)核 心外部因素，從整體及局部視角，分析外部因素變化的(de)特征、其對企業信用水平的(de)差異化影響，以(yǐ)及中債資信對航空運輸行業信用政策做出(chū)的(de)相應調整。

　　一(yī / yì ／yí)、自貿區和(hé / huò)“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”政策将對航空運輸行業産生長遠利好影響；航油成本保持低位對航空運輸行業盈利能力和(hé / huò)償債表現提升，适度弱化大(dà)型國(guó)有航空運輸企業的(de)外部支持，航空運輸行業信用政策整體保持穩定

　　從經濟環境來(lái)看，國(guó)際環境方面，2015年一(yī / yì ／yí)季度，全球經濟保持溫和(hé / huò)增長，增長前景得到(dào)小幅改善，尤其是(shì)美、歐等發達經濟體的(de)前景改善，彌補了(le／liǎo)新興市 場和(hé / huò)發展中經濟體增長速度的(de)放緩。國(guó)内環境方面，2015年一(yī / yì ／yí)季度，國(guó)内生産總值同比增長7.0%，較上(shàng)年全年水平進一(yī / yì ／yí)步回落，創下6年以(yǐ)來(lái)的(de)最低水平， 宏觀經濟整體運行壓力較大(dà)。從政策環境變化來(lái)看，“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”戰略的(de)提出(chū)，刺激了(le／liǎo)國(guó)内和(hé / huò)國(guó)際間經貿往來(lái)和(hé / huò)交流；自貿區的(de)建立與開放水平的(de)提高有利于(yú)區域内 客貨吞吐量的(de)提升與貨物中轉量的(de)增加。政策作用的(de)發揮将會帶動航空運輸業的(de)長期發展。

　　從行業影響因素和(hé / huò)市場表現來(lái)看，航油成本是(shì)航空運輸企業最大(dà)的(de)經營成本。自2014年四季度以(yǐ)來(lái)，受利比亞恢複全面原油出(chū)口能力、以(yǐ)及主要(yào / yāo)産油國(guó)爲(wéi / wèi)增 強出(chū)口而(ér)反對OPEC的(de)限價保産協議等利空影響，國(guó)際油價出(chū)現大(dà)幅下降，航油價格随之(zhī)大(dà)幅下滑，航空運輸行業成本端下降，全行業呈現逆勢上(shàng)升的(de)狀态。從短 期内對國(guó)際油價的(de)變動預期來(lái)看，美元近幾個(gè)月來(lái)持續走強，對國(guó)際油價形成壓力。原油供應方面，北美非常規油氣特别是(shì)頁岩油開采技術的(de)成熟與産量增長、 OPEC 石油産量保持高位、伊朗核問題的(de)緩和(hé / huò)及伊拉克産能的(de)不(bù)斷恢複，主要(yào / yāo)産油國(guó)不(bù)斷提升供給量将對國(guó)際油價有較強打壓，原油價格短期内難以(yǐ)恢複高位，國(guó)際油價将 繼續低位震蕩運行，航油價格也(yě)将保持低位，将繼續推動行業利潤的(de)提升。此外，彙率水平是(shì)影響航空運輸企業盈利能力的(de)另一(yī / yì ／yí)重要(yào / yāo)因素。對于(yú)涉及國(guó)際航空運輸業 務的(de)企業來(lái)說(shuō)，美元對人(rén)民币彙率不(bù)斷升值，也(yě)在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)影響了(le／liǎo)企業的(de)利潤水平，對其盈利能力産生了(le／liǎo)負面影響。
從航空運輸行業整體信用政策來(lái)看，未來(lái)，國(guó)際環境方面，根據國(guó)際貨币基金組織（IMF）預測，2015年全球經濟将增長3.5%，2016年将進一(yī / yì ／yí)步上(shàng)升 至3.8%，全球經濟仍将保持溫和(hé / huò)增長。國(guó)内環境方面，在(zài)改革提速、經濟結構調整背景下，政府對經濟增速放緩的(de)容忍度進一(yī / yì ／yí)步增大(dà)，對航空運輸行業整體需求 的(de)助推力有限。自貿區和(hé / huò)“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”政策在(zài)短期内發揮的(de)作用有限，主要(yào / yāo)将對航空運輸行業産生長遠的(de)刺激作用。航油成本仍保持低位震蕩，對航空運輸行業盈利 能力和(hé / huò)償債表現提升仍能起到(dào)很大(dà)的(de)促進作用，但需關注提升的(de)幅度和(hé / huò)持續期。短期内，人(rén)民币兌美元彙率難以(yǐ)走強，可能對航空運輸企業業績帶來(lái)一(yī / yì ／yí)定的(de)負面影 響。中債資信前期在(zài)對航空運輸行業的(de)整體信用政策中，給予國(guó)有大(dà)型航空運輸企業“外部支持”權重較大(dà)，但在(zài)未來(lái)的(de)評級中将會适度弱化這(zhè)一(yī / yì ／yí)要(yào / yāo)素，而(ér)更加關注 行業内企業自身的(de)财務表現，中債資信對航空運輸行業信用政策整體仍保持“穩定”。

　　二、對于(yú)燃油成本下降使得企業财務表現很好、同時(shí)風險管理水平高的(de)大(dà)中型民營航空運輸企業信用政策适度放松；對于(yú)受自貿區和(hé / huò)“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”政策影響掌握區域内運輸資源的(de)企業也(yě)可采用适度放松的(de)信用政策

　　随着經濟環境、政策環境以(yǐ)及航空運輸行業影響因素和(hé / huò)市場表現的(de)變化，航空運輸行業整體和(hé / huò)行業内企業狀态都将發生變化，進而(ér)可能對其信用風險産生影響，因此，中債資信信用政策将會根據行業和(hé / huò)具體企業在(zài)目前狀況下的(de)變化進行差異化區别處理。

　　國(guó)際油價處于(yú)低位，航油價格的(de)大(dà)幅下降降低了(le／liǎo)航空運輸成本，對于(yú)缺少外部支持或受外部支持有限的(de)民營航空運輸企業來(lái)說(shuō)，盈利能力的(de)增強使得其償債能力 向好，财務表現大(dà)幅好轉；此外，航油和(hé / huò)彙率的(de)波動會對航空運輸企業的(de)資金和(hé / huò)經營成本、收入、利潤等方面産生較大(dà)影響，使其經營和(hé / huò)收益面臨一(yī / yì ／yí)定的(de)不(bù)确定性。 中債資信将重點關注國(guó)際運輸業務多、外币資産和(hé / huò)外币債務規模大(dà)的(de)企業，對于(yú)其中風險管理水平高，對航油價格對沖和(hé / huò)彙兌風險控制好的(de)企業采用适度放松的(de)信用 政策。

　　從航油成本對航空運輸企業的(de)盈利水平影響程度來(lái)看，航油成本在(zài)航空運輸企業的(de)經營成本中占比最大(dà)，約占40%左右，航油價格的(de)波動會很大(dà)程度上(shàng)影響航 空運輸企業的(de)成本。2014年四季度以(yǐ)來(lái)，國(guó)際原油價格大(dà)幅下降帶動了(le／liǎo)航油成本的(de)大(dà)幅下跌，很大(dà)程度上(shàng)降低了(le／liǎo)航空運輸企業的(de)燃油成本，國(guó)内主要(yào / yāo)航空運輸企 業紛紛表現出(chū)“扭虧爲(wéi / wèi)盈”的(de)局面，盈利能力得到(dào)大(dà)幅提升。從對彙率風險和(hé / huò)航油價格對沖風險等的(de)風險管理水平來(lái)看，對于(yú)彙率風險，由于(yú)飛機的(de)制造企業或租賃 企業多爲(wéi / wèi)國(guó)外企業，航空運輸企業爲(wéi / wèi)滿足持續經營必須購買或租賃飛機，因此航空運輸企業持有大(dà)量的(de)外币資産和(hé / huò)外币債務，加之(zhī)行空運輸企業從事國(guó)際航線的(de)運 營，因此彙率的(de)變化會對航空運輸企業的(de)資金和(hé / huò)經營成本、收入、利潤等方面産生較大(dà)影響，航空運輸企業會通過彙率對沖降低彙兌損失；對于(yú)航油價格方面，爲(wéi / wèi)避 免航油價格大(dà)幅波動，航空運輸企業通過簽訂燃油套期保值合同來(lái)規避航油價格大(dà)幅波動帶來(lái)的(de)成本風險。從分化的(de)企業層面來(lái)看，對于(yú)國(guó)有大(dà)型航空運輸企業來(lái) 說(shuō)，由于(yú)前期的(de)信用政策充分考慮了(le／liǎo)外部支持對其的(de)増信作用，其信用等級已被評定爲(wéi / wèi)較高等級，因此，雖然現今燃油成本下降使其盈利能力有較好的(de)體現，但在(zài)适 度弱化外部支持對企業的(de)増信作用前提下，其信用等級仍将維持不(bù)變；而(ér)對于(yú)無外部支持或外部支持有限的(de)大(dà)中型民營企業來(lái)說(shuō)，燃油成本下降提升直接帶動了(le／liǎo)其盈 利能力的(de)提升和(hé / huò)償債能力的(de)增強，同時(shí)在(zài)其對航油價格對沖及彙率風險控制好，能夠合理設置彙率對沖區間，有效進行風險管控的(de)前提下，其信用品質有較好的(de)提 升，信用政策可适度放松。
政策調整方面，自貿區和(hé / huò)“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”政策的(de)實施将會對掌握政策影響區域内運輸資源的(de)航空運輸企業産生長期利好，此類企業信用政策也(yě)可适度放松。

　　三、強化風險管理水平、盈利能力對行業企業信用品質的(de)影響

　　企業的(de)風險管理水平和(hé / huò)盈利能力是(shì)企業能夠控制風險、獲取收益、保障債務按期償還、實現持續經營的(de)根本。2014年4季度國(guó)際原油價格持續低位動蕩，航 油價格大(dà)幅下降使得航空運輸企業盈利能力大(dà)幅提升，此前缺乏外部支持或外部支持有限的(de)企業憑借航油成本的(de)下跌實現了(le／liǎo)較大(dà)的(de)利潤空間，但盈利空間的(de)維持需要(yào / yāo) 依賴企業自身良好的(de)風險管理水平。在(zài)當前國(guó)際環境下，關注國(guó)際油價變動趨勢，做好航油套期保值、控制彙兌損失是(shì)降低企業風險，實現長期盈利的(de)關鍵，因此中 債在(zài)對航空運輸企業信用評價的(de)考量中，将加大(dà)航空運輸企業自身風險管理水平、盈利能力的(de)考量力度，對于(yú)風險管理水平高，盈利能力強的(de)企業，整體信用政策将 會适度寬松。

　　四、關注掌握不(bù)同區域運輸資源的(de)企業在(zài)自貿區和(hé / huò)“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”政策影響方面的(de)差異性

　　上(shàng)海、廣東、天津、福建自貿區的(de)建立與開放水平的(de)提高有利于(yú)區域内航空運輸企業客貨吞吐量的(de)提升與貨物中轉量的(de)增加。2013年9月以(yǐ)來(lái)，上(shàng)海、廣 東、天津、福建4個(gè)自貿區獲得批準設立。自貿區的(de)成立，使得過境旅客享受一(yī / yì ／yí)定時(shí)間的(de)過境免簽政策，同時(shí)對于(yú)貨物周轉運輸來(lái)說(shuō)将會形成更加有利的(de)通關條件和(hé / huò) 更加低廉的(de)稅費，有利于(yú)降低商品的(de)流通成本，提高商品的(de)流通速度，有助于(yú)吸引更多的(de)旅客和(hé / huò)貨物到(dào)中國(guó)轉港，将會對擁有上(shàng)述4省市區域内運輸資源的(de)航空運輸 業帶來(lái)更多的(de)貨運資源和(hé / huò)更大(dà)的(de)利潤空間。此外，自貿區的(de)設置有利于(yú)在(zài)規定區域内開展如保稅物流、倉儲、保稅加工等多元化的(de)貨運業務，可以(yǐ)引導區域内航空運 輸企業的(de)貨運向多元化的(de)方向發展。

　　“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”戰略的(de)提出(chū)刺激國(guó)内和(hé / huò)國(guó)際間經貿來(lái)往和(hé / huò)交流，有望帶動區域内航空運輸企業的(de)長期發展。2015年3月，發改委、外交部、商務部聯合發布 《推動共建絲綢之(zhī)路經濟帶和(hé / huò)21世紀海上(shàng)絲綢之(zhī)路的(de)願景與行動》，“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”正式進入實施階段。該戰略的(de)提出(chū)是(shì)爲(wéi / wèi)通過區域合作解決中國(guó)新階段發展問題而(ér) 提出(chū)的(de)綜合性、頂層的(de)戰略設計，其中可以(yǐ)通過公路、鐵路、管道(dào)、航空、航運等多方面的(de)互聯互通與一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路周邊國(guó)家達成密切聯系，刺激國(guó)内和(hé / huò)國(guó)際間經貿來(lái)往 和(hé / huò)交流，航空客貨運輸将得到(dào)較大(dà)的(de)提升，爲(wéi / wèi)區域内航空運輸企業帶來(lái)長期、大(dà)量的(de)客、貨源支持。

　　五、适度弱化外部支持等因素對航空運輸企業信用品質的(de)影響

　　在(zài)曆史評級中，中債資信考慮由于(yú)航空運輸業作爲(wéi / wèi)國(guó)家交通運輸體系的(de)重要(yào / yāo)組成部分，行業運營和(hé / huò)發展狀況對于(yú)各地(dì / de)區乃至全國(guó)經濟的(de)發展都發揮着至關重要(yào / yāo)的(de) 作用，因此在(zài)對航空運輸企業的(de)主體信用評價中，充分考慮了(le／liǎo)股東、政府和(hé / huò)中國(guó)民用航空局的(de)支持對企業信用品質的(de)支撐。然而(ér)在(zài)經濟環境和(hé / huò)行業相關政策發生變化 時(shí)，企業将更多的(de)依靠自身的(de)盈利能力來(lái)滿足對債務的(de)保障，外部支持将會更多的(de)體現在(zài)燃油補貼、稅費調整等行業常規性支持方面，而(ér)非企業主要(yào / yāo)依靠外部支持得 以(yǐ)維持正常經營，中債資信将會适度弱化外部支持因素對部分企業信用品質的(de)影響。