引言：

　　改革開放以(yǐ)來(lái)，我國(guó)經濟持續快速發展，但随着傳統改革紅利、人(rén)口紅利等的(de)逐步消退，經濟發展階段性轉換成爲(wéi / wèi)必然，整體宏觀經濟面臨的(de)條件和(hé / huò)環境轉入新 常态。在(zài)此背景下，造紙行業需求面臨較大(dà)下滑壓力；同時(shí)，行業産能擴張速度較快，即使考慮近期淘汰落後産能政策的(de)實施以(yǐ)及環保政策和(hé / huò)執行力度的(de)趨嚴，行業 深陷産能過剩矛盾。在(zài)此背景下，紙品銷售價格不(bù)斷回落，行業景氣度低迷。造紙行業盈利以(yǐ)及獲現能力弱化，負債水平保持高位，行業整體償債壓力較大(dà)。中債資 信對造紙行業信用品質一(yī / yì ／yí)直采取謹慎态度，當前的(de)信用政策基本上(shàng)反映了(le／liǎo)行業基本面，短期内信用政策将保持穩定。

　　考慮到(dào)成本端的(de)差異将使行業企業分化加強，我們将會對行業信用政策進行結構性調整。在(zài)競争加劇、紙品同質化的(de)背景下，造紙企業競争力主要(yào / yāo)來(lái)自于(yú)規模、 技術水平、原材料保障能力等成本控制方面的(de)優勢以(yǐ)及基于(yú)此形成的(de)财務表現。規模偏小，裝備尤其是(shì)環保設備不(bù)完善、裝備運行效率不(bù)高、區域需求偏弱且銷售半 徑制約較強的(de)造紙企業，信用風險加大(dà)。

　　具體要(yào / yāo)素方面來(lái)看：原材料保障能力方面，部分布局上(shàng)遊原材料資源的(de)企業，初期投入規模大(dà)、後續運營維護成本高，且成本端優勢在(zài)當前原材料價格不(bù)斷回落 的(de)背景下并未完全發揮，我們對原材料保障能力在(zài)造紙企業信用風險評價時(shí)産生的(de)影響判斷更爲(wéi / wèi)審慎；紙品銷售價格下滑，紙品同質化嚴重，以(yǐ)及環保政策對紙企環 保裝備和(hé / huò)技術要(yào / yāo)求的(de)趨嚴，短期内技術水平差異化帶來(lái)的(de)成本控制對企業信用品質影響加大(dà)；同時(shí)部分造紙企業的(de)回款以(yǐ)及再融資壓力較大(dà)，短期流動性對其信用水 平的(de)影響加大(dà)。

　　改革開放以(yǐ)來(lái)，我國(guó)經濟持續快速發展，但随着傳統改革紅利、人(rén)口紅利等的(de)逐步消退，經濟發展階段性轉換成爲(wéi / wèi)必然，整體宏觀經濟面臨的(de)條件和(hé / huò)環境轉入新 常态，經濟發展模式、政策導向、經濟運行狀态等外部環境均發生了(le／liǎo)較大(dà)變化，對造紙行業的(de)信用環境及償債環境産生顯著影響。在(zài)此背景下，評級機構應基于(yú)外部 形勢的(de)變化調整其信用政策，并以(yǐ)此爲(wéi / wèi)依據進一(yī / yì ／yí)步改進造紙行業的(de)評級技術體系,指導評級實踐，以(yǐ)增強評級的(de)準确性和(hé / huò)前瞻性。本文立足于(yú)現階段驅動造紙行業企 業信用水平變化的(de)核心外部因素，分析外部因素變化的(de)特征以(yǐ)及對企業信用水平的(de)差異化影響，對中債資信的(de)造紙行業信用政策做出(chū)的(de)相應調整。

　　一(yī / yì ／yí)、”新常态”下造紙行業運行環境趨緊,但後續下調空間相對有限，造紙行業信用政策在(zài)前期基礎上(shàng)保持穩定

　　目前，國(guó)内經濟已明确進入“新常态”，整體處于(yú)換檔期、結構調整陣痛期以(yǐ)及前期刺激政策消化期的(de)三期交彙階段。中短期内，國(guó)内經濟将處于(yú)中高速發展階 段。在(zài)此背景下，造紙行業需求存在(zài)回落壓力。前期，行業産能擴張較快，持續低迷的(de)需求加重行業産能消化壓力，行業供需格局趨弱，紙價不(bù)斷回落，行業盈利弱 化。另一(yī / yì ／yí)方面，在(zài)經濟結構轉型的(de)背景下，造紙行業前期粗狂式的(de)擴張模式面臨較大(dà)阻力。未來(lái)，市場環境對企業精細化管理以(yǐ)及成本控制力提出(chū)更高要(yào / yāo)求。同時(shí)， 造紙屬于(yú)高污染行業，前期粗狂式的(de)擴張中，大(dà)多數企業尤其是(shì)在(zài)市場中普遍存在(zài)的(de)中小企業環保設備配置不(bù)完善或者設備使用率不(bù)足。然後現階段不(bù)斷趨于(yú)的(de)環保 政策以(yǐ)及執行力度将倒逼部分企業加大(dà)環保投入，從而(ér)提高其階段性成本壓力。 未來(lái)，造紙行業運行環境趨緊。

　　造紙行業屬于(yú)産業鏈上(shàng)的(de)中間環節，最終需求爲(wéi / wèi)居民日常消費品，其需求具有一(yī / yì ／yí)定剛性。現階段行業的(de)困境更多取決于(yú)供給端前期擴張過快，使得基本得到(dào)滿足 的(de)行業需求後續增長無法對新增産能提供足夠支撐。造紙行業市場集中度偏低，中小企業是(shì)行業的(de)主要(yào / yāo)構成。而(ér)中小企業普遍存在(zài)産能規模小，産能質量低以(yǐ)及環保 投入不(bù)達标的(de)問題。在(zài)經濟進入“新常态”下，對産能質量和(hé / huò)産業的(de)可持續發展提出(chū)更高要(yào / yāo)求，部分中小企業将在(zài)市場以(yǐ)及政策的(de)雙重作用下退出(chū)市場，從而(ér)部分緩 解行業産能過剩矛盾。鑒于(yú)行業當前低迷的(de)景氣度，留在(zài)市場上(shàng)的(de)企業産能繼續擴張動力減弱，2014年造紙行業固定資産投資完成額同比增速從前期兩位數回落 至6.40%。在(zài)現存産能不(bù)斷下降、新增産能增速趨緩的(de)背景下，行業後續下調空間不(bù)大(dà)。考慮到(dào)中債資信前期對造紙行業進行信用政策制定時(shí)即考慮了(le／liǎo)近幾年可 預期的(de)較低迷運行态勢，故新常态下我們維持該行業的(de)信用政策。

　　二、成本控制壓力大(dà)和(hé / huò)财務表現差的(de)造紙企業，信用政策适度從緊

　　我們認爲(wéi / wèi)中短期内行業的(de)再平衡将主要(yào / yāo)依賴供給端的(de)收縮和(hé / huò)整合實現，這(zhè)也(yě)必然帶來(lái)落後産能和(hé / huò)弱勢企業的(de)退出(chū)，加大(dà)行業運行壓力和(hé / huò)企業間分化。考慮到(dào)造紙 企業風險分化呈現加大(dà)的(de)趨勢，我們将對造紙行業信用政策進行結構性的(de)調整。對于(yú)綜合競争力差、存在(zài)較大(dà)财務壓力的(de)造紙企業，我們的(de)信用政策将會趨緊。圍繞 競争加劇，短期内控制成本對造紙企業競争力的(de)意義加大(dà)的(de)原則，我們對具體要(yào / yāo)素調整如下：在(zài)原材料價格不(bù)斷回落的(de)背景下，我們對布局上(shàng)遊資源的(de)紙企評價原材 料保障能力時(shí)更加審慎以(yǐ)及精細化，綜合考慮上(shàng)遊資源的(de)初期投入、對企業實際生産穩定性以(yǐ)及成本節約的(de)貢獻程度；其次，加大(dà)技術水平，尤其是(shì)環保方面投入差 異對企業後續成本節約的(de)考慮。此外，造紙行業經營獲現能力弱化，部分企業經營活動淨現金流持續未能覆蓋利息支出(chū)規模，短期流動性評價重要(yào / yāo)性提升。

　　從市場地(dì / de)位來(lái)看，造紙企業可以(yǐ)分爲(wéi / wèi)大(dà)型造紙集團企業、細分紙品龍頭企業、區域規模性企業、區域中等規模企業以(yǐ)及小型造紙企業。造紙企業的(de)競争力取決于(yú) 規模優勢，具體表現爲(wéi / wèi)整體的(de)産能規模以(yǐ)及單機産能規模。其次，在(zài)造紙行業紙品同質化嚴重的(de)背景下，控制成本對企業競争力尤爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)，造紙企業的(de)成本控制能力 除管理水平外，主要(yào / yāo)在(zài)裝備水平、操作人(rén)員熟練度、原材料配比以(yǐ)及檔次的(de)選擇上(shàng)。同時(shí),在(zài)現階段行業環保壓力凸顯的(de)背景下,造紙企業前期在(zài)該方面投入的(de)不(bù)同 将對後續企業成本産生較大(dà)差異。此外，原材料保障能力以(yǐ)及地(dì / de)理區位等對造紙企業成本端控制以(yǐ)及銷售具有重要(yào / yāo)意義。

　　對于(yú)規模偏小、重要(yào / yāo)裝備如環保設備缺失或者淘汰風險較大(dà)、所在(zài)區域對紙品需求支撐有限、運輸半徑嚴重制約的(de)造紙企業，我們認爲(wéi / wèi)未來(lái)其在(zài)整體行業競争中 的(de)劣勢将會進一(yī / yì ／yí)步深化。同時(shí)，其較弱的(de)盈利以(yǐ)及獲現能力加重其對外部融資的(de)依賴，以(yǐ)保證自身資金鏈的(de)正常運轉，從而(ér)擡高财務杠杆。相比之(zhī)下，其更易受市場 環境、銀行抽貸以(yǐ)及外部突發事件的(de)沖擊而(ér)發生信用風險事件。針對此類企業，我們将會在(zài)信用政策上(shàng)适度從緊。

　　三、強化技術水平、環保達标情況對行業企業信用品質的(de)影響

　　前期造紙行業景氣度較好，紙品售價較高，技術水平雖能爲(wéi / wèi)企業成本來(lái)帶一(yī / yì ／yí)定競争優勢，但是(shì)程度不(bù)顯著。現階段，行業産能過剩矛盾凸顯，紙品銷售價格不(bù)斷 回落，同時(shí)紙品同質化嚴重，成本控制能力在(zài)企業競争中尤爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)。通常情況下，技術水平包括企業裝備完善程度、性能、使用年限、操作人(rén)員熟練度、原材料配比 以(yǐ)及檔次等方面。紙機的(de)非正常停工對企業造成較大(dà)經濟損失，因此設備的(de)性能、使用年限以(yǐ)及操作人(rén)員熟練度等對紙機的(de)正常運轉有較大(dà)意義。其次，通過調節紙 機的(de)性能以(yǐ)及原材料配比，一(yī / yì ／yí)方面可以(yǐ)提高原材料到(dào)成品的(de)轉化比率，另一(yī / yì ／yí)方面可以(yǐ)用低價原材料替代高價原材料從而(ér)節約成本。我們将加大(dà)對于(yú)造紙企業技術水平 的(de)考量力度，結合技術水平對成本節約的(de)貢獻程度等對其技術水平進行綜合判斷。

　　此外，随着環保政策以(yǐ)及執行力度的(de)趨嚴，部分之(zhī)前沒有或者環保設備不(bù)完善，後期使用率達不(bù)到(dào)要(yào / yāo)求的(de)企業，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)能夠繼續在(zài)市場上(shàng)存在(zài)，将被迫投入較大(dà)初 期資本以(yǐ)及後期運營維護費用，其成本端的(de)壓力上(shàng)升。因此，我們将考慮在(zài)環保的(de)壓力下，企業現階段環保投入對後續成本造成的(de)壓力。

　　四、強化短期流動性壓力對行業企業信用品質的(de)影響

　　造紙行業是(shì)重資産行業，前期資本性支出(chū)較大(dà)，因此存在(zài)一(yī / yì ／yí)定規模的(de)剛性财務性利息尚需支付。而(ér)造紙企業普遍屬于(yú)民營企業，在(zài)區域經濟中地(dì / de)位有限，外部融 資能力偏弱，短期内債務的(de)周轉以(yǐ)及利息的(de)償付主要(yào / yāo)依靠企業經營活動産生的(de)現金流入。造紙行業本身處于(yú)産業鏈的(de)中間環節，兩頭在(zài)外的(de)格局使得其對上(shàng)下遊處于(yú) 相對弱勢地(dì / de)位。在(zài)當前景氣度下，紙品銷售承壓，紙品銷售的(de)回款壓力較大(dà)，造紙企業自身流動性趨緊。部分企業持續出(chū)現經營活動淨現金流持續不(bù)足以(yǐ)支付利息支 出(chū)的(de)情況。在(zài)此背景下，我們将加大(dà)對于(yú)造紙企業短期流動性的(de)考量力度，結合經營獲現能力、債務結構、營運資本狀況等對其短期流動性進行綜合判斷。

　　五、審慎評價原材料保障能力對行業企業信用品質的(de)影響

　　在(zài)前期行業景氣度較高的(de)情況下，旺盛的(de)造紙需求向上(shàng)遊傳導使得原材料價格高漲。造紙企業對上(shàng)遊的(de)議價能力相對較弱，面臨較大(dà)的(de)原材料成本控制壓力。自 身具有林地(dì / de)資源、制漿以(yǐ)及廢紙采購渠道(dào)的(de)企業能夠增強與上(shàng)遊談判的(de)議價能力，同時(shí)防止原材料價格階段性暴漲對企業盈利空間的(de)沖擊。因此針對造紙企業的(de)信用 評價中，對于(yú)布局上(shàng)遊資源的(de)企業，我們的(de)評價更側重于(yú)産業鏈是(shì)否完善以(yǐ)及所控制的(de)資源量的(de)角度去評價。

　　造紙企業中向上(shàng)遊延伸的(de)企業偏少，布局上(shàng)遊涉及造林、制漿和(hé / huò)控制廢紙收購渠道(dào)，以(yǐ)上(shàng)三種方式在(zài)初期投入時(shí)均需要(yào / yāo)較大(dà)規模的(de)資本金投入。此外，對于(yú)布局 林地(dì / de)資源的(de)企業而(ér)言，獲得林地(dì / de)初期時(shí)可直接制漿的(de)樹木數量有限，而(ér)樹木本身的(de)成熟期較長，後期需要(yào / yāo)占用企業一(yī / yì ／yí)定規模的(de)營運資金。同時(shí)，由于(yú)造林與造紙在(zài)技 術上(shàng)存在(zài)較大(dà)差異，布局上(shàng)遊對技術的(de)要(yào / yāo)求亦較高。實施“林漿紙”一(yī / yì ／yí)體化的(de)企業在(zài)獲取成本、資源使用情況如樹木成熟率、木片到(dào)廠率等方面存在(zài)差異。對于(yú)布局 廢紙渠道(dào)而(ér)言，由于(yú)廢紙回收的(de)市場化程度較高，回收成本市場一(yī / yì ／yí)緻性較強，在(zài)使用自身廢紙渠道(dào)上(shàng)雖能得到(dào)廢紙數量的(de)保障，但其結算過程主要(yào / yāo)依靠市場定價，成 本端節約程度有限。在(zài)造紙行業當前低迷景氣度下，原材料成本控制對企業盈利的(de)意義尤爲(wéi / wèi)突出(chū)。我們分析企業原材料保障能力時(shí)将更看重資源端獲取以(yǐ)及維護所需 成本，上(shàng)遊資源對企業日常正常生産的(de)保障程度以(yǐ)及對盈利空間提升的(de)作用。