引言：

　　改革開放以(yǐ)來(lái)，我國(guó)經濟持續快速發展，但随着傳統改革紅利、人(rén)口紅利等的(de)逐步消退，經濟發展階段性轉換成爲(wéi / wèi)必然，整體宏觀經濟面臨的(de)條件和(hé / huò)環境轉入新 常态，外部需求增速放緩、大(dà)宗商品價格大(dà)幅下降、人(rén)民币彙率雙向波動增強、銀行信貸收緊等導緻貿易行業運行壓力持續上(shàng)升，行業景氣度下滑，行業運行邏輯亦 較前期有所改變，故中債資信啓動此次行業的(de)信用政策調整與梳理。行業運行壓力上(shàng)升導緻貿易行業風險事件頻發，貿易業務風險暴露幾率上(shàng)升，企業風險控制壓力 明顯增加，受此影響我們對貿易行業的(de)信用政策判斷調整爲(wéi / wèi)适度從緊。

　　宏觀經濟“新常态”下，貿易企業經營風險分化加大(dà)，行業地(dì / de)位、業務風險特征、企業風控能力、财務政策以(yǐ)及由此形成的(de)财務表現将直接影響貿易企業信用品 質判斷。我們将對行業地(dì / de)位較差、業務風險突出(chū)、風控能力較弱以(yǐ)及财務政策較爲(wéi / wèi)激進的(de)貿易企業，采取适度從緊的(de)信用政策。

　　從評級要(yào / yāo)素角度看，在(zài)外部環境弱化的(de)情況下，價格波動性強、貿易融資敞口大(dà)等風險特征突出(chū)的(de)業務模式将面臨更高的(de)風險暴露幾率、由于(yú)較弱的(de)風險控制能 力無法滿足持續增加的(de)風控需求，将導緻經營損失增加，資産盈利能力将受到(dào)沖擊；與此同時(shí)，激進的(de)财務政策将進一(yī / yì ／yí)步削弱其經營波動緩沖空間、高杠杆、緊張的(de) 流動性導緻其更容易受到(dào)流動性沖擊而(ér)産生信用風險事件。我們将加大(dà)對業務風險特征、企業風控能力等經營要(yào / yāo)素的(de)關注。而(ér)貿易規模較易受銷售政策、貿易模式控 制，且無法甄别其貿易背景的(de)可靠性，因此将弱化貿易規模對貿易企業行業地(dì / de)位評價作用。另一(yī / yì ／yí)方面，我們也(yě)将加強對貿易企業财務政策及流動性壓力的(de)關注，短期 流動性要(yào / yāo)素将在(zài)貿易企業信用品質判斷中起到(dào)更爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)的(de)作用。

　　改革開放以(yǐ)來(lái)，我國(guó)經濟持續快速發展，但随着傳統改革紅利、人(rén)口紅利等的(de)逐步消退，經濟發展階段性轉換成爲(wéi / wèi)必然，整體宏觀經濟面臨的(de)條件和(hé / huò)環境轉入新 常态，經濟發展模式、運行狀态、政策導向等外部環境均發生了(le／liǎo)較大(dà)變化，對貿易行業經營環境和(hé / huò)融資環境産生了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)定影響。在(zài)此背景下，評級機構應基于(yú)外部形勢 的(de)變化調整其信用政策，并以(yǐ)此爲(wéi / wèi)依據進一(yī / yì ／yí)步改進貿易行業的(de)評級技術體系,指導評級實踐，以(yǐ)增強評級的(de)準确性和(hé / huò)前瞻性。本文立足于(yú)現階段驅動貿易行業企業信 用水平變化的(de)核心外部因素，分析外部因素變化的(de)特征以(yǐ)及對企業信用水平的(de)差異化影響，對中債資信的(de)貿易行業信用政策做出(chū)相應調整。

　　一(yī / yì ／yí)、宏觀經濟新常态下，貿易行業需求增速放緩，價格風險及彙率風險升高，行業運行壓力上(shàng)升；市場環境弱化導緻銀行信貸收緊，行業景氣進一(yī / yì ／yí)步下滑；在(zài)經濟調檔降速的(de)新常态下，中債資信将對貿易行業采取适度從緊的(de)信用政策

　　世界經濟複蘇緩慢、國(guó)内經濟“調檔升級”新常态導緻貿易行業市場需求弱化。内貿方面，“調檔升級”新常态下，宏觀經濟及固定資産投資增速同比明顯放 緩，居民消費意願持續走弱。受此影響，國(guó)内大(dà)宗商品及産成品需求增速整體下滑，市場需求趨于(yú)弱化。外貿方面，2014年全球經濟未出(chū)現迅速回暖迹象，主要(yào / yāo) 貿易夥伴中美國(guó)經濟複蘇相對明顯，但歐盟、日本複蘇乏力，東盟、印度等主要(yào / yāo)新興市場國(guó)家增速進一(yī / yì ／yí)步放緩，受此影響中國(guó)進出(chū)口貿易增速大(dà)幅下降。另一(yī / yì ／yí)方面， 勞動力、融資等經營成本上(shàng)升、資源環境約束加大(dà)導緻中國(guó)傳統産業比較優勢受到(dào)削弱，傳統勞動密集型出(chū)口貿易及來(lái)料加工進口貿易需求壓力持續增加。受全球經 濟疲軟以(yǐ)及國(guó)際政治環境不(bù)穩影響，大(dà)宗商品價格出(chū)現大(dà)幅下降，目前價格下降趨勢尚未觸底大(dà)宗類貿易品種價格風險上(shàng)升。而(ér)外部需求放緩進一(yī / yì ／yí)步降低貿易行業存 貨周轉效率，存貨周轉壓力疊加導緻價格風險持續上(shàng)升。與此同時(shí)，受美元不(bù)斷走強以(yǐ)及國(guó)内經濟複蘇不(bù)足因素影響，人(rén)民币彙率結束2010年以(yǐ)來(lái)單邊上(shàng)升态 勢，雙向波動明顯增強，導緻貿易彙率價格風險上(shàng)升。整體來(lái)看，宏觀經濟新常态下貿易行業運行壓力整體上(shàng)升。

　　由于(yú)市場環境弱化以(yǐ)及貿易業務風險不(bù)斷暴露，銀行對鋼鐵、有色金屬等大(dà)宗商品貿易的(de)信貸支持逐步收緊，對貿易行業資金周轉能力産生不(bù)利影響，導緻景氣 度進一(yī / yì ／yí)步下滑。另一(yī / yì ／yí)方面，銀行貸款的(de)收緊緻使缺乏真實貿易背景支撐的(de)融資貿易業務難以(yǐ)維持，部分前期過度繁榮的(de)大(dà)宗商品貿易品市場将發生進一(yī / yì ／yí)步萎縮。

　　目前，中債資信認爲(wéi / wèi)貿易行業整體風險較高。在(zài)宏觀經濟新常态下，雖然貿易行業整體風險有所升高，但其在(zài)社會商品流轉及供應鏈融資方面核心功能仍保持穩 定，且未來(lái)仍存在(zài)業務模式優化、經營提效空間，行業整體仍處于(yú)可接受範圍。考慮到(dào)在(zài)外部環境整體趨弱，貿易行業企業風險分化加大(dà)，我們将對貿易行業采取适 度從緊的(de)信用政策。

　　二、對價格風險較高、融資敞口較大(dà)等業務風險特征突出(chū)，風控能力不(bù)足，财務政策較爲(wéi / wèi)激進的(de)貿易企業，信用政策将适度從緊

　　中國(guó)貿易行業具有較強的(de)周期性，且市場競争激烈、債務負擔較重、行業支持政策一(yī / yì ／yí)般，因此對于(yú)貿易企業的(de)考察主要(yào / yāo)集中于(yú)市場綜合競争力、自身财務政策的(de) 選擇以(yǐ)及由此産生的(de)财務表現。從綜合競争力來(lái)看，貿易業務本質爲(wéi / wèi)渠道(dào)業務，屬于(yú)信息及資金密集型經營模式，上(shàng)下遊渠道(dào)規模、市場信息獲取能力、資金周轉能 力及外部資金獲取能力等，是(shì)其綜合競争力的(de)主要(yào / yāo)體現。在(zài)宏觀經濟新常态的(de)市場環境下，市場地(dì / de)位較高的(de)貿易企業依靠其廣泛的(de)購銷以(yǐ)及信息渠道(dào)、雄厚的(de)資金實 力，能夠爲(wéi / wèi)上(shàng)下遊客戶提供更爲(wéi / wèi)有效的(de)采銷、融資以(yǐ)及業務整合服務，從而(ér)獲得更爲(wéi / wèi)穩定的(de)業務訂單及更高的(de)客戶粘性。而(ér)市場地(dì / de)位較差的(de)貿易企業，業務渠道(dào)相對 有限、經營模式相對單一(yī / yì ／yí)、綜合服務能力不(bù)足，在(zài)行業景氣度下降的(de)情況下中更難赢得市場份額，導緻經營壓力上(shàng)升，資産盈利能力持續下降。

　　另一(yī / yì ／yí)方面，由于(yú)貿易環節增值空間不(bù)大(dà)，依賴于(yú)購銷價差的(de)傳統貿易模式對商品價格波動十分敏感，供應鏈融資業務也(yě)導緻貿易企業與上(shàng)下遊市場形成風險聯動 機制。在(zài)宏觀經濟新常态下，外部需求疲弱加大(dà)貿易品價格波動風險，削弱貿易企業盈利能力；上(shàng)下遊行業經營風險不(bù)斷向貿易企業傳導，企業供應鏈融資業務風險 暴露增加，融資敞口減值風險上(shàng)升。風險特征突出(chū)的(de)貿易業務将對企業盈利能力及盈利穩定性産生較大(dà)不(bù)利影響。

　　在(zài)市場風險暴露增加的(de)背景下，貿易企業風險控制能力将對業務穩定運行以(yǐ)及經營資源利用效率起到(dào)更爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)的(de)作用。風控能力較強的(de)企業依賴其完備的(de)風控制 度及有效的(de)制度執行手段，将能夠獲得更爲(wéi / wèi)穩定的(de)經營能力及盈利預期，風控能力較差的(de)企業将無法滿足複雜的(de)經營環境下的(de)業務風控需求，導緻資産損失規模增 加、市場拓展能力受限。

　　财務政策方面，負債水平直接體現了(le／liǎo)企業财務政策偏好，将對公司債務負擔及償債壓力産生直接影響。激進的(de)财務政策将削弱企業經營波動緩沖空間，降低再融 資能力，高杠杆、緊張的(de)流動性将導緻企業更容易受到(dào)流動性沖擊而(ér)産生信用風險事件。因此，在(zài)宏觀經濟新常态下，我們将對業務風險特征突出(chū)、風控能力較弱、 财務政策激進的(de)貿易企業采取适度從緊的(de)信用政策。

　　三、強化關注貿易業務風險特征及企業風控能力對行業企業信用品質的(de)影響

　　經濟新常态下，大(dà)宗商品類貿易業務系統性風險明顯提升。2014年以(yǐ)來(lái)，石油、煤炭、鋼材等大(dà)宗商品需求放緩，價格波動劇烈。大(dà)宗商品需求疲弱現狀短 期難以(yǐ)改善且未來(lái)價格走勢尚不(bù)明朗，導緻貿易企業自營存貨資産繼續面臨壓力變現及減值壓力。值得注意的(de)是(shì)，在(zài)大(dà)宗商品價格持續大(dà)幅下降并超過客戶支付保證 金水平的(de)情況下（一(yī / yì ／yí)般爲(wéi / wèi)20%～30%），客戶棄貨風險明顯增加，代開信用證等表外業務風險也(yě)逐步開始暴露風險，表外業務規模及業務模式同樣值得關注。與 此同時(shí)，随着中國(guó)經濟步入新常态，原有的(de)投資拉動的(de)經濟增長模式難以(yǐ)爲(wéi / wèi)繼，煤炭、鋼鐵、有色、基礎化工等相關的(de)中上(shàng)遊産業受到(dào)沖擊較大(dà)，盈利與現金流疲 弱，對相關貿易企業供應鏈融資業務帶來(lái)風險。2013年以(yǐ)來(lái)部分中小型鋼鐵企業資金鏈斷裂導緻下遊貿易企業預付及應收款項無法收回，形成大(dà)規模資産損失， 對貿易企業盈利及資金周轉能力産生沖擊。因此，我們對業務風險特征的(de)考察将進一(yī / yì ／yí)步加大(dà)。

　　由于(yú)外部市場環境弱化、上(shàng)下遊風險傳導增強，風險控制能力對貿易企業持續穩定經營的(de)重要(yào / yāo)性持續提升。貿易企業實際生産經營過程中主要(yào / yāo)面臨對手方風險、 貨權控制風險等（對手方風險主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)上(shàng)下遊客戶信用風險對于(yú)企業權益造成的(de)損害，貨權控制風險主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)因爲(wéi / wèi)倉儲方等外部中介服務機構導緻貨物損失或者貨權受限 的(de)風險等），我們将進一(yī / yì ／yí)步加大(dà)對貿易企業在(zài)客戶信用評估跟蹤、賬期管理、倉儲方資質審核、物流管理等方面的(de)考察。

　　四、弱化收入規模對市場地(dì / de)位評價的(de)作用

　　由于(yú)貿易業務覆蓋領域廣泛、市場規模極大(dà)，且準入壁壘較低，貿易企業易通過品類擴充、新客戶引入以(yǐ)及放寬賬期、墊付資金等手段，實現貿易規模的(de)快速擴 張。與此同時(shí)，部分大(dà)宗商品貿易企業存在(zài)通過交易所市場等形式進行缺乏真實貿易背景的(de)類投資交易，此類交易形成的(de)業務規模與客戶關系、銀企關系、品牌效應 等實際競争力對應關系不(bù)強。因此，在(zài)外部市場風險不(bù)斷升高的(de)不(bù)利環境中，對貿易業務收入規模的(de)單獨考察将有所弱化，對其分銷服務、采購服務、信息服務、加 工服務、物流服務以(yǐ)及金融服務等全供應鏈綜合服務能力的(de)考察力度将有所增加。

　　五、強化關注短期流動性指标對行業企業信用品質的(de)影響

　　貿易行業經營周轉快，驅動貿易企業主動放大(dà)财務杠杆以(yǐ)提高權益回報水平，貿易企業債務普遍以(yǐ)短期債務爲(wéi / wèi)主且債務負擔較重。由于(yú)貿易業務自身盈利能力較 弱，償債能力主要(yào / yāo)依賴于(yú)資産周轉産生的(de)現金回籠以(yǐ)及外部融資能力。但受市場需求不(bù)振、上(shàng)下遊資金偏緊影響，部分貿易企業存貨周轉效率放緩，應收賬款、預付 款項對資金的(de)占用增加，經營獲現能力下降。另一(yī / yì ／yí)方面，外部市場環境趨弱以(yǐ)及持續爆發的(de)貿易風險事件導緻銀行對貿易行業整體資金支持趨緊，而(ér)持續下跌的(de)産品 價格也(yě)對貿易企業存貨質押融資能力産生不(bù)利影響，導緻貿易企業融資渠道(dào)收窄。此外，目前部分貿易企業除從事貿易主業外，還涉及地(dì / de)産、礦業、制造業等中、長 期投資，存在(zài)短債長用等資金期限結構配置不(bù)合理現象，地(dì / de)産、礦業以(yǐ)及制造業等行業景氣度下降将增加貿易企業資金周轉壓力，導緻貿易企業流動性風險進一(yī / yì ／yí)步上(shàng) 升。在(zài)貿易企業資金周轉壓力持續增加的(de)背景下，較高的(de)資産流動性及現金類資産儲備規模是(shì)保障到(dào)期債務償付和(hé / huò)保持經營持續性的(de)關鍵，因此我們将加大(dà)對貿易企 業短期流動性的(de)考量力度。結合現金類資産、經營性獲現資金對短期債務的(de)覆蓋能力及外部融資能力等對其短期流動性進行綜合判斷